MANTRAは「RWA（リアル・ワールド・アセット）」、つまり「チェーン上のリアル・ワールド・アセット」というラベルをつけた新顔だ。不動産であれ、債券であれ、国が発行する資産証券であれ、それらをパッケージ化してチェーンに乗せることができる。しかし、4月13日、「チェーン上の実物資産」を特徴とするRWAプロジェクトであるMANTRAが壊滅的な急落に見舞われ、トークン$OMはわずか1日で$6.35.37から$0.37まで、90%以上の急落を記録し、市場を騒然とさせた。多くの投資家が「OMGからOMGへ」と呼びかけ、中には「実物資産」のお墨付きを得ても、このゼロ化の波を救うことはできないのでは、と疑問を呈する者さえいた。
不動産、債券、売掛金などの実物資産をアップロードすることは、本当に暗号の世界に次の成長の波をもたらすのだろうか？それとも、華やかなパッケージに包まれたネギ切りスキームに過ぎないのだろうか？この記事では、RWAの基本原理から始め、3つの代表的なプロジェクトを分析することで、RWA回路の可能性とリスクを理解していただく。
作：サムソン
不動産、債券、売掛金などの実物資産をアップロードすることは、本当に暗号の世界に次の成長の波をもたらすのだろうか？それとも、華やかなパッケージに包まれたネギ切りスキームに過ぎないのだろうか？この記事では、RWAの基本原理から始め、3つの代表的なプロジェクトを分析することで、RWA回路の可能性とリスクを理解していただく。
RWAとは？
「RWAとはReal World Assetsの略。簡単に言えば、現実世界のあらゆる資産（不動産、債券、金...何でも）をトークン化によってブロックチェーン上に移動できることを意味する。自宅の不動産証明書をイーサ上のNFTに変えたり、国債をいつでもオンラインで取引できるデジタルトークンに分割したりすることを想像してみてほしい。これがRWAの基本コンセプトだ。このトークン化技術を通じて、伝統的な金融市場の価値をブロックチェーンに注入することができる。
DeFiの世界の金利が伝統的な金融の金利に近づくにつれ、賢い資本は新たな収入源を探すようになった。不動産賃貸料、国債の利子、金の長期保証など、現実の資産は通常、安定した利回りと信用に裏打ちされている。
これらの利益をブロックチェーンに取り込むことで、DeFiの投資家は純粋な暗号市場のボラティリティから隔離された、より安定したリターンを得る機会を得ることができる。一方、資産保有者にとっては、RWAは資金調達の障壁を下げることができる。中小企業のオーナーは銀行に頼る代わりに、債権をトークンにパッケージしてそれを担保に借り入れを行うことができ、住宅所有者はDeFiプラットフォーム上でNFTに対応した証書を担保に住宅資金を調達することができるかもしれない。
その結果、RWAは暗号と伝統的な金融をつなぐ重要な架け橋とみなされ、世界最大の資産運用会社ブラックロックのラリー・フィンクCEOでさえ、資産のトークン化を金融業界の「次のステップ」として歓迎している。
次に、代表的なRWAプロジェクトをいくつか例に挙げ、RWAプロジェクトの遊び方、見どころ、そして落とし穴について、皆さんと合理的に議論していきたいと思います。
簡単な要約：RWAとは、現実世界の資産（不動産、債券、金など）をブロックチェーン技術を通じて取引可能なデジタルトークンに変換することを指す。これにより、DeFiは伝統的な金融資産との接続を可能にするだけでなく、投資家により安定的でボラティリティの低い収益源を提供し、暗号市場の新たなトレンドとなっている。
オンド・ファイナンス：米国債利回りに着目したコンプライアンスに厳格なアセットブリッジ
Ondo Financeは2021年にローンチするRWAプラットフォームで、伝統的な市場資産をアップリンクする機関投資家向けプラットフォームを構築することを目標に、元ウォール街出身者によって設立された。Ondoは信用力が高く流動性の高い資産のトークン化に注力しており、現在、米国債とマネー・マーケット・ファンドのアップリンクで最もよく知られている。例えば、短期米国債と銀行預金を裏付けとする利回り債USDYや、短期米国債ファンドにリンクするOUSG（Ondo Short-Term US Government Bond Fund）をローンチしている。例えば、USDYは米国の短期国債と銀行預金を裏付けとする利回り債で、OUSG（音戸短期米国債券ファンド）は米国の短期債券ファンドに連動する。要するに、Ondoは堅固な伝統的資産にデジタルの化粧を施し、連鎖する投資家に4-5%の年率換算「無リスク」金利（当時のDeFi金利の冬と比べるとかなり魅力的）への近道を提供する。
Ondoは規制遵守に重点を置いている。Ankura Trust Companyのような規制された信託会社と協力し、資産を保管し、トークンが実際の資産によって裏付けられていることを確認するために毎日監査報告を行っている。投資家はまた、これらの制限されたトークンにアクセスするためにKYC/AMLプロセスを経る必要があり、DeFiに伝統的な金融コンプライアンス保護のレイヤーを追加している。Ondoはまた、独自の融資プロトコルであるFlux Financeを開発し、ユーザーがOUSGのようなRWAトークンを担保にお金を借りることができるようにしたが、適格者のみが参加できるようにするため、また違法な証券発行を避けるために、そのような担保のホワイトリストライセンスシステムを備えている。
音戸の技術的メカニズムの興味深い側面のひとつに、段階的収入商品の提供がある。例えば、いくつかの仕組商品では、伝統的な金融と同様に、段階的なトランシェ設計が導入されている。投資家は、異なるリスク志向に合わせて、固定収入を持つ低リスクのトランシェか、変動収入を持つ高リスクのトランシェのいずれかを選択することができる。これによって、保守的な投資家も積極的な投資家も、同じプールから自分の望むものを得ることができ、伝統的な金融商品における優先／二次トランシェのようなものとなる。
$ONDOの保有者は、プロトコルのアップグレードやパラメーターの調整について投票することができるが、$ONDO自体は、保有者に直接利子や保証されたリターンを提供するものではなく、むしろプラットフォームの将来の発展に賭けるものである。$ONDOの現在の収益は、製品管理料などの伝統的な金融レートによるものであり、その長期的な価値は、Ondoプラットフォームが規模を拡大し、安定したキャッシュフローを生み出すことができるかどうかにかかっている。$ONDOの長期的価値は、音戸のプラットフォームが大規模に拡大し、それを支える安定したキャッシュフローを生み出せるかどうかにかかっている。リスク面では、規制当局が「オンチェーン・トレジャリー・ボンド」に赤信号を灯した場合、音戸のビジネスは大きな影響を受ける。また、強力な資産を持っていても、$ONDOの通貨価格は市場のセンチメントによって上下する可能性がある。
要約：Ondo Financeは、高信用の伝統的な金融資産（米国債など）のトークン化に焦点を当てたプラットフォームで、堅実なリターンと厳格なコンプライアンス・プロセスに重点を置いている。規制当局の認定を受けたカストディアンを通じて資産を管理し、リスク選好度の異なる投資家を満足させるため、段階的な収益構造を提供している。しかし、規制環境の変化から生じるビジネス・リスクに注意することが重要である。
メープル・ファイナンス：機関融資ブリッジ、DeFiクレジットのダブルエッジ
Maple Financeもまた、DeFi業界における「伝統的＋ブロックチェーン」のパイオニアである。メープル・ファイナンスは、オンチェーン機関融資のマーケットプレイスとして位置付けられ、機関投資家向けの融資に特化して設立された。簡単に言えば、Aaveのように過剰な担保を要求する代わりに、Mapleは信頼できる借り手が低額または無担保でお金を借りることを可能にする。中心的な参加者はプール・ディレゲートと呼ばれる組織で、プールを作成し、借り手を審査し、融資条件を設定する。投資家は利子を得るためにUSDCのような安定した通貨をプールに預けることができ、プール・ディレゲートはその資金を必要とする組織に貸し出す。
Mapleは当初、暗号業界の企業（マーケットメーカーや取引会社など）に運転資金融資を提供していたが、最近では米国債に投資するためのキャッシュマネジメントプールを立ち上げるなど、RWAに進出し、DAOや適格投資家が米国債を購入しやすくしている。 規制への対応という点では、メイプル社は現実的なアプローチをとっており、2023年には米国債プールについてSEC Reg D 506(c)の適用除外を申請し、適格な米国人投資家が同社の米国債商品に参加できるようにしている（以前は証券法の制限により米国人は参加できなかった）。言い換えれば、Mapleは私募免除の下で合法的に証券ベースのトークン投資を提供しようとしている。
メープル・チームは信頼の重要性も理解しており、リスクを軽減するために、借り手に財務報告書の提出を求めたり、デューデリジェンスにおけるプール代理人の役割など、融資プロセスの透明性やリスク管理メカニズムを重視している。
テクノロジーと運用メカニズムの点で、メイプルは通常のDeFi契約とは異なり、そのローンは自動的にマッチングされるのではなく、人によるリスクコントロールの対象となる。プール・ディレゲート（Pool Delegate）」モデルは、実際、従来の債権者をチェーン上に移動させるようなものである。プロの投資会社である可能性のあるこれらのマネージャーは、リスクの担保として一定額のメープル・プリミティブ・トークン（MPL）を質入れすることが求められ、その後、ローン申請の審査、金利の設定、プールの担保要件の設定に責任を負う。
借り手が貸し倒れを起こした場合、プール代行の評判と担保トークンが毀損され、インセンティブと制約のメカニズムが形成される。金利設定の点では、市場の需要と供給によって変動するAaveとは異なり、Mapleはほとんどの借入が中長期の交渉金利であるため、比較的固定された安定した金利を提供している。このため、Mapleの投資家のリターンは暗号市場のボラティリティの影響を受けにくく、安定したリターンを求める投資家に人気がある。
Mapleのネイティブトークンは$MPLです。 MPLは主にガバナンスと収益分配に使用されます：ホルダーはプロトコルパラメータに投票でき、プラットフォームの収益の分配を受けるためにMPLを質入れすることを選択できます。公式の設計によると、MapleはMPL保有者に対して、ローン金利の一部とMPLを買い戻す際の手数料で報いることになっており、これはMPL保有者にとってプラットフォームの収益の分け前に相当する。しかし、MPLはコミュニティでも議論を巻き起こしており、2023年にはコミュニティがトークンをさらに発行する案を可決している。MPLは当初1000万トークンが上限だったが、3年間で10%（約100万トークン）を追加発行し、毎年5%を金庫に追加配分することが決定された。これは資本の充実と成長の活性化のためとされたが、追加供給はコイン保有者の価値を希薄化させ、「インフレ希薄化」の懸念につながる可能性がある。
潜在的なリスクという点では、メイプルは人々に「健全な融資プラットフォーム」であるかのような印象を与えているが、実際の借り手が関わっているのだからリスクはないと思ってはいけない。実際、メイプルが2022年末にFTXの嵐に見舞われた際、借り手がローンを不履行するという悲劇的な事件が相次いだ。まず、バベル・ファイナンスが1000万米ドルのローンを返済できず、次に大口借り手であったオーソゴナル・トレーディングが資金繰りの悪化からローンを不履行し、メイプルの投資家が損失を被った。これらの出来事は、無担保融資モデルのリスクを浮き彫りにしている。借り手が倒れた場合、資金を貸した投資家は法的な求償権に頼るしかなく、即座に清算できる担保はない。メイプル社は伝統的な信用貸付を連鎖的に発展させたが、信用リスクという古くからの問題が消えたわけではない。
加えて、機関投資家市場に深く浸透するというMapleの戦略は健全ではあるが、流動性の欠如や参入障壁の高さ（小口個人投資家が直接参加することが容易でなくなる）をもたらす可能性もある。MPLカレンシーにとって最大の試練は、プラットフォームが貸出規模を拡大し続け、その価値を支える収益を生み出せるかどうかである。そうでなければ、どんなに優れた収益分配メカニズムであっても、収益源がなければ無駄になってしまう。
簡単な要約：Maple Financeは、従来の機関信用融資モデルをブロックチェーンに導入し、適格な事業者が専門組織を通じてリスク管理を行いながら、低担保または無担保で借り入れを行うことを可能にする。このモデルは安定した金利リターンを提供する一方で、投資家は2022年のFTXイベントによる損失など、直接的なクレジットデフォルトリスクにさらされる。
遠心分離機：中小企業のためのブロックチェーン・ファイナンスへの道
セントリフュージはRWA分野のベテランであり、あらゆる資産をチェーンに乗せるインフラとして称賛されている。セントリフュージには大きなビジョンがある。それは、1つか2つの資産クラスに限定されない、オンチェーン・アセット・ファイナンスのための普遍的なマーケットプレイスを創造することだ。このビジョンを実現するための主要商品は以下の通りである。 ティンレイクこのdAppはCentrifugeブロックチェーン上に構築されたオープンマーケットプレイスのdAppである。
Tinlakeの仕組みは、伝統的な金融における資産の証券化に似ています。資産保有者（中小企業など）は、実物資産をNFT（関連する法的文書を含むトークン証書）に変換することができ、それを担保としてTinlake上に資産プールを作成します。このプールは、シニアポジションとジュニアポジションに対応するDROPとTINの2つのトークンを発行する。
この2層構造では、DROPトークン保有者は伝統的な金融におけるシニア債権者のようなものである。彼らは固定金利のリターンを享受し、プールの収益の分配において優先権を持ち、より低いリスクプロファイルを持つ。一方、TINトークン保有者はセカンダリー・リスクテイカーである。シニアの収益を取り除いた後、残りの利益はTIN保有者に行き、彼らはそれに応じて損失を負担しなければならない。このようにして、異なるリスク選好を持つ投資家は、慎重な「DROP稼ぎ手」になるか、リスクの高い「TINリスクテイカー」になるかを選択することができる。
例えば、中小企業の売掛債権を対象としたアセットプールの場合、DROP投資家は年率5%を固定で受け取ることができ、TIN投資家は8～10%を受け取ることができるが、企業が債務不履行に陥った場合、TIN部分が先に損失を吸収しなければならない。この設計は、効果的に資産調達の柔軟性を提供し、リスクを共有する市場メカニズムを導入している。
遠心分離機は特に以下の用途に適している。中小企業ローン、売掛金融資、不動産担保ローン、ロイヤリティ収入銀行などの仲介業者を通さずにTinlake上で直接グローバルな投資家にアクセスできるため、これらの資産の保有者がより低コストで資本を調達できるようにすることを目的としている。銀行などの仲介業者を通さずに、Tinlake上でグローバルな投資家に直接アクセスできるため、これらの資産保有者がより低いコストで資本を調達できるよう支援することを目的としている。DeFiの投資家にとっては、暗号市場に縛られない安定した利子収入が約束され、現実の経済リターンにリンクした追加の投資パイプラインが存在する。
Centrifugeは証券化されたローンを含むため、各資産プールは、資産を保有し、投資家の利益を保護するための法的契約を締結するために、その背後に設立された法人（SPV、特別目的事業体）を有することが一般的である。例えば、売掛金プールの場合、米国デラウェア州で設立された会社がプールの資産を管理し、債務不履行が発生した場合に債務者が法的手段を確保できるようにする。投資家は通常、DROPやTINトークンを購入する前にKYC/適格投資家承認を受ける必要があります。
Centrifuge自体は、Polkadotエコロジーのパラレルチェーン上で稼働している（Polkadotのセキュリティとクロスチェーン機能を活用するため、スタンドアロンチェーンからPolkadotパラレルチェーンに移行している）。自己完結型のブロックチェーンを使用することで、Centrifugeは、特定のプールのやりとりに参加できるアドレスを制限するなど、コンプライアンス管理モジュールをプロトコル層の設計に組み込むことができる。
Centrifugeのネイティブ・トークンである$CFGは、ブロックチェーン運用全体の燃料であり、ガバナンス・ツールです。$CFGは、取引手数料の支払い、ノード・コンセンサスへの参加誓約（PoSブロックチェーンの誓約マイニングに類似）、コミュニティ・ガバナンス投票に使用されます。プラットフォーム上の資産と取引量が増加するにつれて、$CFGの需要は理論的には増加する（より多くの手数料を支払うため、ネットワークセキュリティのために誓約するためなど）。しかし、$CFG自体はプールのパフォーマンスと直接リンクしていないことに注意することが重要です。例えば、収益性の高いTinlakeプールが自動的に$CFG保有者に配当金を支払うわけではありません。$CFGの価値は、Centrifugeのブロックチェーンエコシステムの発展と、RWAインフラのリーダーとしての投資家の信頼により左右されます。競合他社が台頭したり、ローン債権市場が冷え込んだりした場合、$CFGの需要は影響を受ける可能性がある。
遠心分離機は明るい未来をもたらすが、リスクも無視できない。まず信用リスク。 中小企業向け融資のデフォルト率は決して低くはなく、借り手の多くが返済に失敗すれば、ティンレイクの資産プールの投資家はやはり損害を被ることになる。DROP優先権は保護されているとはいえ、万能ではなく、極端な場合、優先権も元本割れを被る可能性がある。
第二に、法的エンフォースメントのリスクがある。 ブロックチェーントークンホルダーは、どのようにして対応する法的契約上の権利を確保できるのだろうか。これは従来の法制度による強制執行に依存しており、国境をまたいだり、法的なグレーゾーンがある場合、強制執行の回収が遅れたり、失敗する可能性さえある。Tinlakeのトークンは通常、流動性が限られているため、流動性も問題となる。 結局のところ、これは一般投機のためのミーム通貨市場ではなく、売りたい人は買い手をほとんど見つけられず、結果として割安になる可能性がある。そのため、Centrifugeは実物資産をDeFiに取り込む革新的な方法を提供しているが、投資家は長期的なコミットメントと流動性の低さを覚悟する必要がある。
要約：Centrifugeは、流動性の低い現物資産（売掛金など）を資産証券化を通じてトークン化することで、中小企業の資金調達を支援する。同プラットフォームは、リターンとリスクの面でさまざまな投資家のニーズに応えるため、階層化されたリスク・トークン（DROPとTIN）を提供している。ただし、投資家は中小企業の信用リスクと資産の流動性に注意する必要がある。
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RWAレーストラックの真実：チャンスと落とし穴
上記の代表的なプロジェクトを見て、RWAについて予備的な理解はできましたか？全体として、RWAサーキットは暗号の世界に新鮮な空気を吹き込みました。それは、DeFiを利己的な仮想経済ではなく、不動産、債券、企業ローン、株式などの実際の価値との結びつきを強めるものでした。投資家にとっては、資産配分の選択肢が広がり、より安定した収入源（国庫利息、賃貸収入など）が得られることになる。2023年以降、オンチェーン・トークン化された国債の市場が急成長し、わずか1年で6倍の約7億ドルに達したのも不思議ではない。Defillamaによると、RWA回路のTVLは現在110億ドルに達している(6)。伝統的な金融大手もRWAに投資し始めている。ラリー・フィンクはトークン化が未来だと言い、JPモルガンとゴールドマン・サックスもこの分野に投資している。表面的には、RWAは暗号通貨の強気市場における次の主軸となる可能性を秘めている。
しかし、その場しのぎでは、潜在的な落とし穴にも目を向けなければならない。第一に、コンプライアンス・コストと制約が常に存在する。法律を遵守するため、RWAプロジェクトでは投資家に適格機関であることやKYCの実施を求めることが多いが、これはオープンでインクルーシブな金融を重視するDeFiの姿勢とは矛盾する。これは、DeFiが強調するオープンでインクルーシブな金融とは相反するものであり、制約が多すぎると個人投資家の意欲をそぎかねず、RWA資産を真に誰もが利用できるようにすることは当面まだ難しい。第二に、RWAでは中央集権的な信頼の問題が依然として顕著である。トークンを発行する企業が本当に資産を適切に保有しているのか、借り手が返済の約束を守るのかを信頼しなければならない。こうした仲介業者が破綻すれば、RWAトークンも暴落する。また、先に分析したように、それぞれのプロジェクトには、クレジット・デフォルト・リスク、市場変動の影響を受ける証券化商品、大規模な法的執行スパンなど、独自のビジネスモデル・リスクがあり、いずれもブロックチェーン技術によって魔法のように排除できるものではない。
さらに、RWA案件のリターンは魅力的なほど高くないかもしれない。正直なところ、国庫債券を連鎖させても、得られるのは年利換算で4～5%に過ぎない。コーポレート・ローンはもっと高いかもしれないが、それは一桁から数十％に過ぎず、相応のリスクも伴う。DeFiの「高利回り」に慣れた多くのプレーヤーにとって、RWAのリターンは退屈に見えるかもしれない。大きな資本と長期的なアロケーションプランがなければ、多くの個人投資家は%の利息を得るために資金を拘束するよりも、ミーム通貨を殺すことを選ぶだろう。その結果、流動性が問題となる。RWAトークンは取引が少なく、メインストリームのコインほどスムーズではないかもしれない。
では、RWAは未来なのだろうか？ 筆者の意見では、暗号の世界では間違いなく無視できない極である。規制が明確になるにつれ、RWAは数百億ドル規模の伝統的な資本を惹きつけると予想される。なぜなら、組織は純粋な暗号資産よりも、物理的な基盤を持つトークン製品への投資に積極的だからだ。しかし、それまでは、多くのプロジェクトや投資家は、川を渡る方法を感じながら、発見の時期を過ごしている。
一般投資家にとっては、確かにチャンスはある。質の高いRWAプロジェクトにいち早く注目することが、トレンドの次のステップになるかもしれない。しかし、過度な宣伝には注意が必要だ。OM通貨に関するジョークを忘れてはならない。「現実世界の資産」というタグが付いていても、通貨は暴落する。結局のところ、投資とは資産の性質とリスク・リターン比の問題であるべきだ。 派手な言葉に惑わされず、マクドナルドで働く羽目にならないように。
$OMは90%の急落を見せたが、今年は$ETHより好調だ！😂
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